На заседании в минувшую пятницу ЦБ снизил ключевую ставку – впервые с 2022 года. Значит ли это, что инфляция побеждена? И как быстро ставка будет снижаться в дальнейшем?

Итак, оно свершилось! Подавляющее большинство тех, кто хоть как-то связан с российской экономикой и финансовыми рынками, ждали этого долго и с большим нетерпением. И наконец дождались: ЦБ впервые с 2022 года снизил ключевую ставку, тем самым официально положив начало циклу смягчения денежно-кредитной политики (ДКП). И не важно, что снижение было чисто символическим – на 1 процентный пункт (п.п.), с 21 до 20%, что на таком уровне ставок почти незаметно. Важен посыл: борьба с разгоном инфляции, которую ЦБ ведет с лета 2023 года, вышла на финишную прямую.

Этот посыл еще более ярко и образно был донесен Эльвирой Набиуллиной на пресс-конференции по итогам заседания. Главе ЦБ был задан такой вопрос: «На ваш взгляд, какое музыкальное произведение лучше всего сегодня отражает ситуацию с инфляцией в России? Может быть, «Патриотическая песня», или «Ода к радости», или «Тóска». Или даже «Реквием»? И вообще, мы сейчас в миноре или уже в мажоре?». На что Набиуллина уверенно ответила: «Девятая симфония Бетховена».

Напомним, что Девятая симфония Бетховена – это смысловое продолжение его Героической симфонии; в ней композитор создал монументальное, эпическое воплощение образов борьбы и победы; в финале симфонии звучит «Ода к радости». На наш взгляд, сравнивая нынешнюю инфляционную ситуацию с Девятой симфонией, глава ЦБ намекала на грядущую триумфальную победу над инфляцией, которая станет результатом героической борьбы последних двух лет. Или, как несколько ранее (до заседания ЦБ) выразились авторы ТГ-канала MMI, мы наблюдаем «триумф ДКП», то есть жесткая денежно-кредитная политика принесла результаты.

Насколько оправдано такое оптимистичное видение ситуации? И почему ЦБ начал цикл снижения ставки именно сейчас, а не на опорном заседании в апреле или в июле? (Напомним, июньское заседание является промежуточным; по его итогам нет обновления макропрогноза; его обновление происходит на опорных заседаниях.) Попробуем разобраться.

***

О текущем положении дел с инфляцией мы подробно писали в статье «Риски разгона инфляции усилились» (Правда, №45, 24.04.2025, https://kprf.ru/roscrisis/233888.html), опубликованной за пару дней до апрельского заседания ЦБ. Суть в следующем.

В течение последних нескольких месяцев инфляция резко замедляется; это происходит даже быстрее, чем ранее ожидал регулятор (здесь и далее, говоря об инфляции, мы будем иметь в виду текущую инфляцию, то есть показатель в формате «месяц к предыдущему месяцу в годовом пересчете с устранением сезонности»; обозначение saar – seasonally adjusted annual rate). Однако это замедление инфляции держится на хрупком фундаменте укрепления рубля. Аналитики ЦБ подсчитали, что если устранить влияние этого фактора, то текущая инфляция в первые три месяца текущего года стабилизировалась на уровне примерно 10% saar, что заметно ниже пиковых значений ноября-декабря прошлого года, но все равно неприемлемо много.

Отсюда мы делали вывод: если рубль развернется к ослаблению, то и инфляция к нам вернется «по полной программе». Особенно если принять во внимание, что безработица продолжает быть вблизи исторического минимума, а инфляционные ожидания (ИО) в апреле выросли. В силу всех этих факторов, мы не ожидали значимого смягчения позиции ЦБ по итогам апрельского опорного заседания.

Примерно так и произошло. Ставка была сохранена на уровне 21%, а в отношении будущей траектории ДКП сигнал смягчился лишь чисто косметически. Фраза про возможность дальнейшего повышения ставки была убрана из заявления, но в опубликованном по итогам заседания макропрогнозе возможность повышения ставки осталась: средняя ключевая ставка по итогам 2025 года ожидалась в диапазоне 19.5–21.5%. Этот диапазон по сути не отличается от соответствующего диапазона в февральском макропрогнозе; он является лишь сужением последнего с учетом того факта, что в первые четыре месяца года ставка находилась на уровне 21%.

Перед июньским заседанием мы, вопреки уже сложившейся за последние полгода традиции, не стали давать материал о положении дел с инфляцией и нашим прогнозом по решению регулятора, потому что никаких существенных изменений за истекший месяц не произошло. Все тенденции продолжились, а значит, все наши выводы сохранили актуальность. Вкратце перечислим, что нового мы узнали за период между апрельским и майским заседанием ЦБ.

Текущая инфляция еще больше замедлилась – с мартовских 7.0% до 6.2% saar по итогам апреля; в мае по оперативным недельным данным тенденция к замедлению инфляции продолжилась. Несмотря на это инфляционные ожидания населения еще больше выросли – до 13.4% в мае, при том что в апреле было 13.1%, а в марте 12.9%.

В таком сочетании замедляющейся инфляции и растущих ИО на самом деле нет ничего странного. Во-первых, потому, что люди понимают, что снижение инфляции – это результат укрепления рубля, которое и аналитики, и население в большинстве своем считают временным. А во-вторых, потому, что инфляция замедляется главным образом за счет непродовольственных товаров, особенно товаров длительного пользования. На них цены вообще снижаются, но это в обычной повседневной жизни мало кто замечает: не каждый же день или даже месяц мы покупаем себе новый телевизор или компьютер.

А вот по продовольствию и, особенно, по услугам рост цен вполне себе бодрый. Так, текущая инфляция в категории «услуги» в первые четыре месяца года составила соответственно 13.0, 8.3, 9.0 и 12.5 saar, а в «услугах без ЖКУ» и того больше: 13.2, 10.4, 11.9 и 16.5% saar. «Услуги без ЖКУ» – это более информативный показатель с точки зрения текущей инфляции, так как тарифы ЖКУ обычно меняются скачкообразно один или два раза в год (в январе и в июле) одновременно по всей стране, и этот «разовый» скачок существенно искажает картину и мешает видеть тенденции. Кстати, в этом году тарифы ЖКУ с 1 июля в среднем по стране вырастут на 11.9%, то есть больше, чем ожидалось, и об этом тоже стало известно уже после апрельского заседания регулятора.

Отметим также опубликованные в мае данные Росстата по рынку труда за март, согласно которым безработица в марте вернулась на исторический минимум 2.3%, при том что в январе и феврале наблюдался небольшой всплеск до 2.4%. Данные за апрель, опубликованные в минувшую пятницу (практически одновременно с заседанием ЦБ), подтвердили, что безработица по-прежнему остается на историческом минимуме 2.3%.

Что касается экономического роста, то в первом квартале текущего года он замедлился. Если смотреть в формате «квартал к предшествующему кварталу», то рост ВВП даже стал отрицательным, но это объясняется главным образом эффектом базы – резким краткосрочным всплеском роста ВВП в последнем квартале прошлого года.

Тем не менее, замедление экономического роста в первом квартале – неоспоримый факт. Однако есть основания полагать, что во втором квартале ситуация несколько улучшилась. Об этом говорят опережающие индикаторы, например, индексы деловой активности PMI. Так, в мае деловая активность в России после двухмесячного провала вернулась в «зону роста» (выше 50). Индексы PMI по обрабатывающим отраслям и по услугам составили соответственно 50.2 и 52.2, при том что в апреле было соответственно 49.3 и 50.1.

Потребительское кредитование продолжает сокращаться, что на наш взгляд просто замечательно. А вот корпоративное кредитование уже восстанавливается после провала, который мы наблюдали в период примерно с декабря по февраль (и который был в значительной степени обусловлен мощнейшим скачком госрасходов).  

Для понимания динамики корпоративного кредитования наиболее показательным параметром является общая задолженность компаний, включающая не только банковские кредиты, но и корпоративные облигации, поскольку для компаний это два взаимозаменяемых способа фондирования. В марте объем такой задолженности вырос на 0.7 трлн рублей (то есть на 0.7%), а в апреле рост составил уже около 1 трлн рублей (1.1% за месяц).

Для сравнения: за весь 2024 год объем общей задолженности компаний вырос на 13.8 трлн рублей (+17.7%), за 2023 – на 12.4 трлн рублей (+19.1%). Но тут надо учесть, что в эти годы у нас наблюдался кредитный бум. Поэтому посмотрим на показатели 2019 года; это последний год, когда экономические условия не искажались «особыми» факторами пандемии и санкций, а инфляция была близка к целевому ориентиру ЦБ. По итогам 2019 года рост корпоративного кредитования составил 1.5 трлн рублей (+4.5%). Это цифры без учета облигаций, объем рынка которых тогда был еще несопоставимо меньше объема банковских кредитов: по итогам 2019 года он вырос примерно на 130 млрд и составил порядка 1 трлн рублей. На таком фоне достигнутый в апреле этого года месячный рост 1.1% общей задолженности компаний можно считать вполне удовлетворительным.

А вот финансовая устойчивость российских компаний реального сектора несколько ухудшилась, но пока никакой катастрофы нет (во всяком случае – по мнению ЦБ). Так, в опубликованном регулятором в конце мая «Обзоре финансовой стабильности» за шесть месяцев с 4 квартала 2024 по первый квартал 2025 года читаем: «… на проблемные компании [на конец 2024 года – Т.К.] приходится 8% долга выборки (по итогам 2023 г. — 5%). Чувствительность корпоративного сектора к высоким процентным ставкам увеличилась, но в целом компании сохраняют финансовую устойчивость».

Учитывая все вышесказанное, можно считать, что с экономикой у нас все более-менее нормально, во всяком случае если смотреть в целом, а не по отдельным отраслям.

Признаемся честно: на таком макроэкономическом фоне мы, исходя из нашего опыта наблюдения за действиями ЦБ в последние три года, как и большинство аналитиков, ожидали на июньском заседании сохранения ключевой ставки (но с сигналом о возможности ее снижения на опорном заседании в июле). Так что в этот раз мы с прогнозом чуток промахнулись. А вот участники финансового рынка, в отличие от аналитиков, ожидали и закладывали в котировки активов вариант со снижением ставки на 1 или даже на 2 п.п. уже в июне, что оказалось ближе к истине.  

***

Как регулятор объяснил свое решение начать снижение ставок именно сейчас? Почему в апреле было рано, а в июне, примерно в таких же условиях, уже можно?

Ключевое отличие нынешней ситуации от апрельской, по мнению ЦБ, состоит в том, что сейчас у регулятора появилось гораздо больше уверенности в том, что укрепление рубля вызвано в первую очередь жесткой ДКП, а не геополитическим оптимизмом, а значит, можно предположить, что укрепление рубля будет устойчивым. Иными словами, даже если «геополитические надежды» не оправдаются (что на наш взгляд является базовым сценарием), то рубль сильно не ослабнет, а значит, и инфляция не начнет ускоряться под влиянием курса.

Оптимистичный взгляд ЦБ на природу укрепления рубля отличается от более-менее сформировавшегося консенсуса аналитиков, участников рынка и населения, расценивающих нынешний курс как сугубо временное явление. Но надо понимать, что ЦБ как регулятор обладает гораздо более обширной и более детальной информацией о финансовой системе в целом и о валютном рынке в частности и что он получает эту информацию гораздо более оперативно. Так что у нас нет оснований ставить под сомнение оценку регулятора. Но только практика окончательно покажет, кто здесь прав, – ЦБ или консенсус всех остальных.

Да и сам ЦБ признает, что при определенных сценариях инфляция опять начнет расти. При таком развитии событий регулятор готов снова поднимать ставку; это было четко сказано Эльвирой Набиуллиной на пресс-конференции.

Вообще, пресс-конференция по итогам июньского заседания была выдержана в подчеркнуто ястребином тоне. Очевидно, что регулятор хочет избежать повторения ситуации первой половины прошлого года, когда в ожидании быстрого снижения ставок население и бизнес начали вести себя так, как если бы ставки уже были снижены, в результате чего инфляция снова разогналась. В частности, предприятия тогда набрали кредитов по плавающим ставкам, о чем потом им пришлось горько пожалеть.

Чтобы избежать повторения этого негативного опыта, глава ЦБ на пресс-конференции многократно подчеркивала, что регулятор намерен поддерживать жесткие денежно-кредитные условия столь долго, сколько нужно, чтобы победить инфляцию; что начало цикла снижения ставки совсем не означает, что теперь ставка будет снижаться на каждом заседании; что при реализации инфляционных рисков регулятор готов вернуться к повышению ставок.  

Поэтому не стоит воспринимать июньское заседание ЦБ как рубеж, разделивший жизнь нашей экономики и финансового рынка на «до» и «после». Несмотря на «победное настроение», продемонстрированное на этом заседании, ЦБ в дальнейшем собирается действовать медленно и очень осторожно. Резкой смены вектора ДКП не будет.

__________________________

Статья опубликована в газете «Правда», №61, 10.06.2025, https://gazeta-pravda.ru/issue/61-31698-1016-iyunya-2025-goda/lyed-tronulsya-ili-net/