Уже в эту пятницу 14 февраля состоится очередное заседание российского ЦБ. Несмотря на широкий консенсус по поводу будущего решения по ключевой ставке (она останется без изменений), нынешнее заседание регулятора является одним из самых интригующих с начала цикла повышения ставок летом 2023 года. Рынок будет пытаться понять, насколько изменились подходы ЦБ в проведении денежно-кредитной политики и какую траекторию движения ключевой ставки можно ожидать в дальнейшем.
Сначала посмотрим на макроэкономический пейзаж, на фоне которого будет происходить заседание ЦБ в эту пятницу.
Начнем с экономического роста. В минувшую пятницу Росстат опубликовал первую оценку роста ВВП по итогам 2024 года: рост оказался выше ожиданий и составил 4.1%. Рост ВВП по итогам 2023 года был при этом существенно пересмотрен вверх: вместо 3.6% стало 4.1%. (Показатель за 2022 год также пересмотрен, но в сторону уменьшения: вместо падения на 1.2% теперь имеем более глубокое падение — на 1.4%, но это уже давняя история, которая для понимания нынешней экономической ситуации ничего не добавляет.)
Итак, по итогам минувшего года мы имеем весьма солидный экономический рост. Однако, как мы уже неоднократно писали, общий рост ВВП, на наш (отличающийся от общепринятого) взгляд, — не самый важный показатель для экономики страны, ведущей масштабные боевые действия и находящейся в частичной экономической изоляции. Более важна структура роста ВВП, то есть динамика в критически значимых отраслях.
Но и здесь тоже все неплохо: рост промышленного производства по итогам 2024 (то есть за полный 2024 год по отношению к полному 2023 году) составил 4.5%; рост обрабатывающего производства — 8.5%. Если смотреть в формате «декабрь к декабрю прошлого года», то рост по указанным двум статьям составил соответственно 8.2 и 14.0%. Так что пессимисты, год назад ставившие вопрос «есть ли жизнь при ключевой ставке 16%?» и отвечавшие на него отрицательно, посрамлены.
До выхода статистики за декабрь такие пессимисты могли говорить, что высокая промышленная активность в начале года шла по инерции, а потом промышленность стала замедляться. Действительно, если рассматривать данные в формате «месяц к предыдущему месяцу с устранением сезонности», то начиная с июня и до ноября мы имели околонулевой рост промпроизводства. Однако в декабре промышленный рост резко ускорился — до 2.4% по отношению к предыдущему месяцу. Это самый лучший месячный показатель за весь 2024 год; до этого лучшим был майский показатель 2.3%.
Высокая деловая активность в российской промышленности продолжается и в наступившем году. Так, индекс PMI Mnfg по России, составляемый агентством S&P Global и характеризующий деловую активность в промышленности, в январе вырос до 53.1 с декабрьского значения 50.8 (напомним, индекс откалиброван так, что выше 50 — это рост активности, а ниже — спад). Значение 53.1 — это много; для сравнения: из всех стран, по которым S&P публикует индексы PMI Mnfg, январский индекс был лучше только у Индии — 57.7, а индекс по мировой промышленности в целом оказался на уровне 50.1.
В российской сфере услуг в январе по оценке S&P Global тоже все в порядке: соответствующий индекс PMI Services вырос до 54.6 против 51.1 в декабре.
***
Откуда же взялось столь резкое ускорение экономики в декабре и в январе? Основная причина — это гигантские бюджетные вливания. В декабре произошел мощный всплеск расходов федерального бюджета — 7.5 трлн рублей за один месяц!
В результате дефицит федерального бюджета по итогам 2024 года оказался значительно выше, чем предполагалось ранее. Напомним, изначально в проекте федерального бюджета на 2024 год закладывался дефицит 1.6 трлн рублей, летом его пересмотрели до 2.1 трлн, осенью — до 3.3 трлн, а по факту получилось 3.5 трлн рублей, или 1.7% ВВП.
В январе объем бюджетных расходов тоже выйдет необычно высоким для данного месяца: согласно оперативным данным по исполнению бюджета, среднесуточный объем бюджетных расходов (по состоянию на 28 января) выходит на уровне 117 млрд рублей, что почти в полтора раза больше аналогичного показателя годом ранее.
Вполне естественно, что столь резкий (и в значительной степени — неожиданный) всплеск расходов бюджета привел к замедлению корпоративного кредитования: получив бюджетные деньги, многие предприятия погасили свои кредиты, и новые кредиты им пока тоже оказались не нужны. В этом-то и была основная причина того самого замедления корпоративного кредитования, которое наш ЦБ увидел по оперативным данным в первой половине декабря и которое стало для него основанием для отказа от прежних планов повышения ключевой ставки.
Напомним (см. «Новогодний сюрприз от Центробанка», Правда, №143, 26.12.2024, https://kprf.ru/roscrisis/231033.html), что на заседании 20 декабря ЦБ оставил ключевую ставку неизменной на уровне 21%, несмотря на существенное ускорение инфляции в ноябре-декабре. До этого представители регулятора своими высказываниями готовили рынки к тому, что ставка будет поднята; широкий консенсус аналитиков и участников финансовых рынков ожидал подъем до 23%. В качестве объяснения столь резкой смены планов ЦБ сослался на обвальное падение объемов корпоративного кредитования, о котором ему стало известно из оперативных данных, еще не доступных широкой публике.
Теперь же и мы (широкая публика) знаем, что произошло с кредитованием в декабре. Согласно обзору ЦБ «О развитии банковского сектора» за декабрь прошлого года, опубликованному в конце января, портфель корпоративных кредитов в целом по банковскому сектору сократился на 0.2% после роста на 0.8% месяцем ранее. Это сокращение произошло за счет погашения или урегулирования старых валютных кредитов. Что касается рублевых кредитов, то они продолжили расти, но медленнее, чем ранее: в декабре рост портфеля составил 0.7%, притом что в ноябре было 1.5%.
В целом, ситуацию с корпоративным кредитованием в декабре можно охарактеризовать как некоторое охлаждение, но отнюдь не катастрофа. И пока трудно сказать, насколько это охлаждение вызвано жесткой ДКП и макропруденциальными мерами ЦБ, а насколько — упомянутым выше разовым фактором всплеска бюджетных расходов. То есть тенденция динамики корпоративного кредитования по-прежнему остается неясной.
Что касается потребительского кредитования, тут все более понятно: тенденция на его охлаждение сформировалась (что на наш взгляд очень хорошо): портфель необеспеченных потребительских кредитов в целом по банковской системе в декабре сократился на 1.9%, в ноябре был околонулевой рост (на 0.1%), а в октябре — сокращение на 0.3%. Макропруденциальные меры, принятые регулятором против перегрева потребкредитования, работают.
***
Теперь посмотрим на инфляцию. Для начала рассмотрим ее в годовом выражении, то есть к соответствующему периоду прошлого года. По итогам января она окажется вблизи 10%; чуть выше или чуть ниже — не важно, сути дела это не меняет, ведь даже если сейчас она окажется ниже, то по итогам следующего месяца — февраля — отметка 10% будет гарантированно превышена.
Обычно мы не комментируем показатели инфляции в годовом выражении и даже не упоминаем их в наших статьях, поскольку, как мы уже неоднократно объясняли, годовая инфляция — это сильно запаздывающий индикатор; для понимания текущей ситуации и для прогнозов в отношении денежно-кредитной политики (ДКП) он практически бесполезен.
Его роль в другом: он позволяет оценивать, насколько хорошо регулятор справляется со своей работой. Этот показатель наиболее объективен (поскольку не требует устранения сезонности) и не так сильно искажается разовыми факторами, поэтому целевой ориентир ЦБ по инфляции устанавливается именно для него.
Переход годовой инфляции в двузначную область — это провал ДКП. Регулятор не справился со своей задачей. Можно анализировать причины этого провала, и найдется много независящих от ЦБ факторов, сильно усложнивших его работу (санкции, гигантские бюджетные расходы, политическое давление), но мы не будем здесь углубляться в эту тему. Просто зафиксируем факт: за прошедший год ЦБ не только не достиг прогресса в снижении инфляции до целевого ориентира 4%, но даже не смог удержать инфляцию на приемлемых уровнях.
Посмотрим теперь на текущую инфляцию, то есть на показатель в формате «месяц к предыдущему месяцу, в годовом пересчете с устранением сезонности» (обозначение saar – seasonally adjusted annual rate). В последние три месяца, по которым есть месячные данные, текущая инфляция росла: в октябре было 8.4% saar, в ноябре — 13.8% saar, в декабре — 14.2% saar. Более того, росла и базовая инфляция, характеризующая наиболее устойчивые компоненты индекса потребительских цен (мы подробно писали о ситуации с инфляцией по итогам декабря в статье «Неоправданный оптимизм», Правда, №6, 23.01.2025, https://kprf.ru/roscrisis/231506.html).
Однако по итогам января ситуация с текущей инфляцией, по-видимому, немного улучшилась. Такое предположение можно сделать по недельным показателям инфляции во второй половине января (на момент написания этой статьи данных по месячной инфляции за январь еще не было). Недельная инфляция замедляется. Рост цен за неделю с 28 января по 3 февраля составил 0.16%, что для пятой недели года примерно соответствует многолетнему среднему значению.
Таким образом, мы отошли от ситуации, наблюдаемой в декабре и начале января, когда недельная инфляция была вблизи исторических максимумов для соответствующих недель года. Однако делать какие-то далеко идущие выводы из данных по одной неделе — мягко говоря, преждевременно.
***
Какое решение может принять ЦБ на таком макроэкономическом фоне? На пресс-конференции по итогам декабрьского заседания глава ЦБ заявила, что регулятору потребуется некоторое время для того чтобы понять, достигнута ли уже необходимая жесткость денежно-кредитных условий, или же требуется дальнейшее повышение ставки. По-видимому, у ЦБ все еще нет достаточной ясности в этом вопросе: с одной стороны, рост корпоративного кредитования действительно замедлился, но с другой стороны, есть все основания полагать, что это замедление — временное.
Так что, скорее всего, на заседании в эту пятницу регулятор оставит ставку неизменной. Тем более, что недельная инфляция нас порадовала (см. выше), и если данные за неделю с 4 по 10 февраля не принесут неприятных сюрпризов, можно будет уверенно ожидать сохранения ключевой ставки на текущем уровне 21%.
Но основная интрига февральского заседания ЦБ — не в решении по ставке, а в макропрогнозе, который будет опубликован по итогам заседания, и комментариях главы ЦБ на пресс-конференции.
Из этих материалов мы надеемся прояснить вопрос о том, в чем состояла причина «голубиного разворота» ЦБ, который мы наблюдали на декабрьском заседании. Был ли этот разворот вызван только лишь данными, которые регулятор получил перед заседанием (как мы теперь знаем, ничего катастрофического в них не было, но возможно, что тогда это было еще не очевидно)? Или же изменился сам подход ЦБ к проведению ДКП: стал ли регулятор проявлять бóльшую терпимость к повышенной инфляции?
В частности, интересно, останется ли актуальным «правило Заботкина», суть которого в том, что «если инфляция идет выше прогнозов ЦБ, то и траектория ключевой ставки сдвинется вверх по сравнению с ранее запланированной». (Этот тезис в наиболее четкой и категоричной форме, начиная с лета прошлого года, повторял зампред ЦБ Алексей Заботкин, поэтому мы и назвали этот тезис его именем.)
На декабрьском заседании правило Заботкина не сработало, и есть основания полагать, что регулятор отказался от него совсем. Если это так, то какое правило пришло ему на смену? Это новое правило может быть более сложным, и ЦБ может формулировать его лишь намеками, но оно должно быть. Иначе действия регулятора будут непредсказуемыми для рынка, а это путь к финансовой нестабильности. Иными словами, участники рынка должны иметь возможность хоть как-то прогнозировать действия регулятора в той или иной макроэкономической ситуации, то есть при той или иной комбинации макроэкономических параметров.
От ответов на эти вопросы зависит, надо ли нам опасаться дальнейшего разгона инфляции — пресловутого «турецкого варианта». Так что ждем с нетерпением, будет очень интересно!
_________________
Статья опубликована в газете «Правда», №14, 11.02.2025, https://gazeta-pravda.ru/issue/14-31651-1112-fevralya-2025-goda/zametki-k-zasedaniyu-tsb-v-chyem-intriga/
