В минувшую пятницу состоялось февральское заседание ЦБ, которого участники российского финансового рынка ждали с особенным нетерпением, ведь после декабрьского заседания большинство из них оказались дезориентированы относительно подходов регулятора и дальнейших перспектив денежно-кредитной политики. Теперь кое-что прояснилось.
Всюду в этой статье, говоря об инфляции, мы будем иметь в виду (если не сказано иное) текущую инфляцию, то есть рост цен в формате «месяц к предыдущему месяцу с устранением сезонности». Более простой и привычный индикатор — инфляция в годовом выражении (то есть «месяц к соответствующему месяцу предыдущего года»), который гораздо шире освещается в СМИ, для оперативного анализа денежно-кредитной политики (ДКП) практически бесполезен.
Сначала напомним историю вопроса. После некоторого замедления в начале минувшего года инфляция к концу весны опять пошла в рост, и ЦБ отреагировал на это ужесточением ДКП, возобновив на июльском заседании цикл повышения ключевой ставки, а также начал гораздо активнее использовать макропруденциальные меры в отношении потребкредитования.
Одновременно с этим регулятор провел «разбор полетов», проанализировав, что же пошло не так, то есть почему инфляция после некоторого снижения опять пошла в рост. Ведь, казалось бы, высокая (как тогда считалось) ключевая ставка 16% должна была быть достаточной для ее подавления. Но почему-то ставка не работала: кредитование, особенно потребительское, продолжало расти умопомрачительными темпами, разгоняя спрос и инфляцию.
В результате тщательного анализа ситуации ЦБ пришел к выводу, что экономические субъекты (как бизнес, так и население) воспринимали высокую ставку как чисто временное, краткосрочное явление, но одновременно с этим они ожидали, что инфляция еще долго будет оставаться высокой. То есть многим казалось, что брать кредиты не страшно: ставку вот-вот снизят, тогда можно будет перекредитоваться, а между тем тело кредита будет постепенно таять из-за высокой инфляции. Ведь, как мы помним, год назад никто не верил оптимистическим обещаниям ЦБ вернуть инфляцию к 4% к концу 2024 года.
Видя такой настрой экономических субъектов, ЦБ, начиная с июльского заседания, стал в своей коммуникации транслировать следующий тезис: планируемая траектория ключевой ставки напрямую зависит от прогноза по инфляции; если прогноз пересматривается вверх, то это обязательно повлечет сдвиг вверх планируемой траектории ключевой ставки. В наших прежних публикациях мы назвали этот тезис «правилом Заботкина», потому что именно зампред ЦБ Алексей Заботкин формулировал его в наиболее четкой и категоричной форме.
На сентябрьском и октябрьском заседаниях правило Заботкина работало как часы: прогнозы по инфляции пересматривались вверх, а вместе с ними пересматривалась вверх и ожидаемая траектория ключевой ставки. Набор макроэкономических сценариев, которые ЦБ в конце лета представил в первой версии «Основных направлений ДКП» также подтверждал это правило. Оно сработало также и при пересмотре указанных сценариев в финальной версии указанного документа в октябре: во всех сценариях пересмотр вверх прогноза по инфляции сопровождался соответствующим сдвигом вверх планируемой траектории ключевой ставки.
Таким образом, за полгода, прошедшие после июльского заседания, все участники финансовых рынков логику регулятора уяснили и могли довольно точно предсказывать его решения. Более того, когда они видели, что инфляция в очередной раз превысила прогноз, они понимали, что ставка будет повышена, и заранее действовали соответствующим образом. Например, видя разгон инфляции, банки повышали ставки по вкладам и кредитам, не дожидаясь, пока ЦБ повысит ключевую ставку на очередном заседании.
Но на декабрьском заседании правило Заботкина не сработало: несмотря на то, что инфляция шла значительно выше актуального на тот момент октябрьского прогноза ЦБ (см. «Инфляция на грани катастрофы», Правда, №138, 13.12.2024, https://kprf.ru/roscrisis/230746.html), ставку регулятор не только не повысил, но и существенно смягчил сигнал по ее дальнейшей траектории. Свое решение ЦБ объяснил тем, что согласно известным одному ему оперативным данным, корпоративное кредитование в декабре существенно замедлилось (см. «Новогодний сюрприз от Центробанка», Правда, №143, 26.12.2024, https://kprf.ru/roscrisis/231033.html).
Решение сохранить ставку на прежнем уровне оказалось абсолютно неожиданным для подавляющего большинства аналитиков и участников финансового рынка. Они оказались полностью дезориентированы и совершенно не понимали, чего дальше ожидать от политики регулятора. Ведь без знания той непубличной информации о замедлении корпоративного кредитования, на которую ссылался ЦБ, не было никакой возможности понять, чем был вызван «голубиный разворот» регулятора.
То ли он был вызван плохими данными, а значит, был чисто ситуативным (но если это так, то данные по кредитованию должны были быть совершенно катастрофическими, ведь ранее ЦБ не говорил о темпах роста кредитования как об индикаторе, более важном, чем текущая инфляция). То ли декабрьский разворот был вызван сменой подхода ЦБ к ДКП, произошедшей в результате политического давления, а значит, это был глобальный разворот политики. Кто-то считал более вероятной первую версию, кто-то — вторую, но полной уверенности не было ни у кого. Были и те, кто считал, что ЦБ теперь перешел к борьбе с инфляцией другими методами — более широким использованием макропруденциальных мер вместо повышения ключевой ставки.
Публикация данных по кредитованию за декабрь тоже ясности не внесла: ничего особо катастрофического в этих данных не обнаружилось: замедление корпоративного кредитования было вызвано в первую очередь временным фактором — всплеском бюджетных расходов (подробнее см. «Заметки к заседанию ЦБ: в чем интрига», Правда, №14, 11.02.2025, https://kprf.ru/roscrisis/231897.html). Но ведь могло быть и так, что на момент заседания причина замедления была еще регулятору не очевидна. Не добавляло ясности и то, что в промежутке между декабрьским и январским заседаниями ЦБ хранил полное молчание в отношении ДКП: не было ни выступлений на форумах, ни интервью в СМИ.
Поэтому все участники финансового рынка с нетерпением ждали февральского заседания ЦБ, чтобы получить хоть какую-то ясность относительно среднесрочной и долгосрочной перспективы. Ведь, в отличие от декабрьского, февральское заседание регулятора является опорным, то есть на нем ЦБ представляет обновленный макропрогноз, включающий в себя и прогноз по инфляции, и ожидаемую траекторию ключевой ставки. Из этой информации можно лучше понять, изменился ли подход ЦБ к проведению ДКП и, если да, то насколько сильно.
***
Итак, посмотрим на итоги заседания. Ключевая ставка осталась неизменной, но в этот раз никто особо и не ждал иного решения. Повышения ставки не ждали, поскольку инфляция немного отошла от экстремально высоких декабрьских значений. А о снижении ставки при такой инфляции речь не идет в принципе, особенно с учетом того, что экономика неплохо растет, а главным препятствием для ее роста является не ставка, а дефицит рабочей силы. (Мы подробно описали текущий макроэкономический пейзаж в указанной выше статье «Заметки к заседанию ЦБ: в чем интрига».)
Кстати, очень показательно, что на пресс-конференции главе регулятора Эльвире Набиуллиной все-таки был задан вопрос: «Рассматривался ли вариант снижения ставки?». Ее ответ: «Нет, не рассматривался; на столе были два варианта — сохранение и повышение до 22%».
То, что снижение ставки даже не рассматривалось, не удивляет: такое решение было бы воспринято рынком как полная капитуляция регулятора и ускоренный переход на «турецкий сценарий». Удивительно то, что этот вопрос вообще был задан, причем не кем-нибудь, а представительницей ТАСС, которая присутствует на всех пресс-конференциях ЦБ и, значит, должна быть более-менее в теме. То, что у нее возник такой вопрос, как раз и демонстрирует, насколько провальной была коммуникация ЦБ по итогам декабрьского заседания и насколько это заседание дезориентировало аналитиков и участников рынка.
Теперь посмотрим на изменения в макропрогнозе по сравнению с предыдущей версией, опубликованной по итогам октябрьского опорного заседания. Прогноз годовой инфляции по итогам 2025 года сдвинут вверх: было 4.5—5.0%, стало 7.0—8.0%. При этом диапазон средней за год ключевой ставки также повышен: было 17—20%, стало 19—22%. Это весьма жесткий сигнал всем тем, кто сомневался в решимости ЦБ бороться с инфляцией: ставка может быть еще повышена, а снижения ставки в этом году может и не быть.
Однако правило Заботкина, казалось бы, все равно нарушено: прогноз по инфляции сдвинут вверх гораздо сильнее, чем прогноз по ключевой ставке. На самом деле, это не совсем так. Как на пресс-конференции объяснила глава ЦБ, прогноз по годовой инфляции повышен столь сильно из-за высокой текущей инфляции в начале года, которая в качестве слагаемого войдет в итоговый показатель годовой инфляции. То есть повышение прогноза по инфляции на оставшуюся часть года на самом деле не столь значительно, как кажется на первый взгляд.
При этом ЦБ ожидает, что из-за более сильного, чем ожидалось, сокращения темпов кредитования текущая инфляция будет замедляться быстрее, чем ожидалось, и в результате к концу года мы все равно с нынешних крайне высоких значений текущей инфляции выйдем на уровень порядка 4% saar (то есть «в годовом пересчете со снятой сезонностью»), что и ожидалось в октябрьском прогнозе.
Кстати, темпы роста кредитования в новом макропрогнозе несколько ниже, чем было в октябрьском: 6—11% вместо 8—13%. Так что у ЦБ есть определенные основания для ожиданий более быстрого замедления инфляции. Тем не менее, мы не разделяем оптимизм регулятора.
Да регулятор и сам готов к тому, что его нынешний прогноз окажется чересчур оптимистичным. Отвечая на соответствующий вопрос, Набиуллина вспомнила об альтернативных сценариях, описанных в «Основных направлениях ДКП», то есть об инфляционном и о рисковом сценариях, где, как мы помним, речь идет о гораздо более высоких значениях ключевой ставки (см. «Всё выше, и выше, и выше», Правда, №122, 07.11.2024, https://kprf.ru/roscrisis/229967.html).
В дополнение к ее ответу Алексей Заботкин еще раз напомнил правило, которое мы назвали его именем, а также заверил присутствующих, что ЦБ приведет инфляцию к цели при любых внешних условиях. Глава регулятора продолжила и еще более акцентировала эту мысль: если будут возникать дополнительные проинфляционные факторы, то ЦБ обязательно будет реагировать на них ужесточением ДКП; мириться с повышенной инфляцией регулятор не собирается.
***
Итак, можно резюмировать то, что мы узнали по итогам заседания ЦБ, следующим образом: если глобальный подход регулятора к проведению ДКП и изменился, то лишь незначительно; ни о какой капитуляции перед инфляцией речи не идет.
Существенное изменение состоит лишь в том, что теперь ЦБ обращает больше внимания не только и не столько на уровень фактической инфляции, но и на ее опережающие индикаторы. К таковым относится, в первую очередь, объем кредитования, точнее, темпы роста денежной массы, которые, по большому счету, складываются из кредитования и дефицита бюджета.
Об объемах кредитования как о значимом опережающем индикаторе инфляции ЦБ упоминал и раньше — на мартовском заседании прошлого года, но это было еще до упомянутого выше июльского «ястребиного разворота» и переноса акцента в коммуникации регулятора на «правило Заботкина».
Более того, до прошлого заседания ЦБ в реальных действиях регулятора не было замечено большого внимания к темпам роста кредитования как к опережающему индикатору инфляции. Так, например, этот индикатор в апреле-мае прошлого года уже во всю сигналил тревогу, предупреждая о грядущем разгоне инфляции (см. «Снижение процентных ставок откладывается», Правда, №51, 21.05.2024, https://kprf.ru/roscrisis/229967.html). Однако ЦБ начал активную борьбу с ней лишь в июле: именно тогда произошло первое после полугодовой паузы повышение ставки и началось более активное использование макропруденциальных мер для замедления потребительского кредитования.
Эти два месяца промедления и стали, на наш взгляд, одной из основных причин того, что к концу минувшего года инфляция разогналась до катастрофически высоких темпов. Так что внимание к темпам кредитования как к опережающему индикатору инфляции, которое ЦБ стал проявлять, начиная с декабрьского заседания, говорит о том, что он сделал выводы из той ошибки. Лучше поздно, чем никогда!
____________________________________
Статья опубликована в газете «Правда», №17, 18.02.2025, https://gazeta-pravda.ru/issue/17-31654-1819-fevralya-2025-goda/tsb-ne-khochet-kapitulirovat-pered-inflyatsiey/
