На минувшей неделе ЦБ опубликовал обзор по инфляции за март. На первый взгляд картина инфляции выглядит оптимистично, но если копнуть глубже, то всё не так радостно: замедление инфляции зиждется на хрупком фундаменте укрепления рубля. А тут еще и инфляционные ожидания рванули вверх. Что будет делать ЦБ?
Как всегда, говоря об инфляции, мы будем иметь в виду текущее значение этого показателя, то есть месячную инфляцию в годовом пересчете с устранением сезонности (обозначение: saar – seasonally adjusted annual rate).
Более привычный показатель — годовая инфляция, то есть рост цен по отношению к соответствующему периоду предыдущего года — является сильно запаздывающим, поэтому для анализа текущего состояния и перспектив денежно-кредитной политики (ДКП) он непригоден. Он нужен, по сути, лишь для ретроспективной оценки работы ЦБ и как параметр для всевозможных индексаций. Поэтому тот факт, что годовая инфляция по итогам марта в очередной раз выросла — с 10.06% до 10.34%, не должен нас особенно беспокоить.
А вот показатели текущей инфляции за март выглядят весьма оптимистично: снижаются не только темпы роста общего индекса потребительских цен (ИПЦ), но и базовая инфляция, которая характеризует наиболее устойчивые его компоненты.
Согласно опубликованному на минувшей неделе обзору ЦБ, по итогам марта рост ИПЦ составил 7.1% saar, несколько снизившись с февральского значения 7.5% saar. Это очень хорошая динамика, особенно если мы вспомним, что в январе было 10.3% saar, а в четвертом квартале 2024 года — 12.9% saar.
Еще более выраженным является снижение базовой инфляции: в четвертом квартале 2024 года она составляла 13.4% saar, в январе 2025 года — 10.3%, в феврале — 9.2% saar, а в марте — 7.4% saar. Примерно такая же динамика и в индексе «базовый ИПЦ без услуг туризма», который в последнее время (примерно с осени прошлого года) ЦБ считает наиболее показательным для оценки устойчивого инфляционного давления.
Эта благостная картина меркнет, если мы посмотрим на динамику цен в разрезе основных категорий — продовольственные товары, непродовольственные товары, услуги. В обзоре ЦБ приводятся данные по ним в формате «прирост цен без 20% наиболее волатильных компонентов», что позволяет рассматривать более устойчивую картину.
Посмотрим на темпы роста цен «непродов без нефтепродуктов»; как будет видно из дальнейшего, для наших целей это более информативно, чем «продовольственные товары» в целом. В первые три месяца года инфляция в этой категории составила соответветственно 5.3% saar, 3.2% saar, 0.9% saar.
А вот в продовольствии и в услугах инфляция продолжает быть двузначной и даже растет. Так, рост цен продовольственных товаров за первые три месяца года составил 7.4% saar, 10.2% saar и 10.5% saar соответственно, а категории «продовольственные товары без плодоовощей» инфляция еще выше: 14.1% saar, 14.5% saar, 11.1% saar соответственно. Еще хуже дела в услугах. Чтобы не отвлекаться на разовый фактор индексации тарифов ЖКХ в начале года, посмотрим на динамику в категории «услуги без ЖКУ». Там за три первых месяца года имеем 18.7% saar, 10.3% saar, 11.9% saar соответственно.
Такая же картина инфляции остается актуальной и в апреле. По недельным данным первой половины месяца (напомним: они считаются по усеченной корзине товаров и услуг и без аналитики по устранению сезонности) мы имеем низкие темпы роста цен на непродовольственные товары при высоком росте цен на продовольствие и услуги.
Получается, что дезинфляция последних двух-трех месяцев произошла главным образом за счет непродовольственных товаров, то есть за счет категории с самой значительной долей импорта (именно поэтому, говоря о динамике инфляции в непродовольственных товарах, мы взяли эту категорию с исключением нефтепродуктов: без них доля импорта больше, что позволяет нагляднее продемонстрировать наш тезис). А это значит, что основная часть этой дезинфляции вызвана укреплением рубля.
Сокращение спроса тоже имело место: например, снизились цены на импортные автомобили из-за затоваренности рынка после скачка спроса и цен, наблюдавшегося перед повышением утилизационного сбора. Но главное все-таки — это укрепление рубля.
Регулятор осознает эту ситуацию, поэтому их аналитики просчитали эффект влияния фактора валютного курса на инфляцию. По их оценке, «с очисткой от влияния валютного курса рост цен в марте и в 1 квартале в целом был бы близок к 10% saar» (эта оценка приведена в обзоре ЦБ «О чем говорят тренды» за март).
Так что ничего особо хорошего с инфляцией на самом деле не происходит. Мы действительно отошли от экстремально высоких значений последнего квартала прошлого года (около 13% saar), но снижение инфляции до нынешних уровней порядка 7% saar — это простое следствие укрепления рубля, которое в любой момент может развернуться.
Причем не просто «может развернуться», а «скорее всего, развернется»: в свете начавшейся американо-китайской торговой войны ослабление рубля на горизонте двух-трех месяцев следует рассматривать как базовый сценарий. Ведь примерно за такое время эффект от уже реализовавшегося снижения нефтяных цен дойдет до российского бюджета и валютного рынка.
***
Но даже сейчас, когда курс рубля еще не прореагировал на снижение нефтяных цен, торговая война уже начала влиять на российскую инфляцию через рост инфляционных ожиданий (ИО) населения. Опрос инФОМ, проведенный в начале апреля, показал заметный рост этого показателя. Причем рост ИО произошел одновременно со снижением показателя наблюдаемой инфляции. Такая ситуация крайне необычна; она говорит в пользу того, что ИО выросли именно под влиянием новостей.
По населению в целом медианное значение ИО после двух месяцев снижения выросло с 12.9% до 13.1%. Причем, что интересно, в этот раз весь рост инфляционных ожиданий произошел только за счет граждан со сбережениями: их ИО резко выросли с 11.0 до 12.4%, в то время как ИО населения без сбережений даже снизились (с 18.8 до 17.4%). Такой расклад тоже крайне необычен, и объяснить его можно лишь тем, что люди со сбережениями в среднем больше следят за новостями мировой экономики, хотя бы потому, что им надо принимать инвестиционные решения.
Инфляционные ожидания 12.4% в категории граждан со сбережениями — это очень много. За последние три года (после краткосрочного всплеска в марте 2022 года) они были выше лишь дважды — в декабре 2024 и в январе 2025 года; там было 12.7% и 12.6% соответственно.
Почему инфляционные ожидания столь важны? Во-первых, потому, что это самосбывающееся пророчество. А во-вторых, потому, что от них зависит уровень реальных процентных ставок в экономике, а значит, и фактическая жесткость денежно-кредитных условий. Поясним это подробнее.
Строго говоря, для каждого экономического субъекта (как человека, так и бизнеса) реальная процентная ставка своя: она равна разности между номинальной ставкой и уровнем инфляции, которую ожидает именно он. Но на макроуровне вместо реальных ставок для отдельных экономических субъектов рассматриваются медианные значения. Так и получается, что реальная ставка равна разности между номинальной ставкой и медианным значением инфляционных ожиданий, которые берутся либо в целом по населению, либо отдельно по каким-то категориям.
При этом ИО в категории «граждане со сбережениями» особенно значимы для ДКП, поскольку у таких граждан есть выбор — положить деньги на депозит или потратить. И если их ИО растут, то это означает, что для них (в их субъективном восприятии) реальные ставки по депозитам уменьшаются, что создает для них дополнительную мотивацию тратить деньги. Так что резкий рост инфляционных ожиданий граждан со сбережениями — это еще один проинфляционный фактор, который ЦБ будет учитывать в своих решениях по ДКП.
Скорее всего, через месяц, в майском опросе мы увидим некоторое снижение ИО граждан со сбережениями: апрельский опрос проводился в период наибольшего обострения мировой торговой войны, но потом, после объявления Трампом отсрочки во введении пошлин, эта мировая война сузилась до американо-китайской. Тем не менее, эти ИО, скорее всего, останутся повышенными, что будет вносить свой вклад в рост инфляции.
***
Кстати, когда в первых числах апреля глава ЦБ Эльвира Набиуллина выступала в Госдуме с Отчетом Банка России за 2024 год, ей, конечно же, был задан вопрос, как ЦБ будет реагировать на разворачивающуюся торговую войну. Глава ЦБ ответила, что в принятых минувшей осенью «Основных направлениях ДКП» на 2025 год такой сценарий имеется, так что регулятор вполне готов к подобной ситуации.
Такой сценарий действительно там есть. Он называется «рисковый» и характеризуется началом торговых войн и мировой рецессией. То, что глава ЦБ сослалась на него в своем ответе, говорит нам о том, что описанные в указанном сценарии подходы сохраняют актуальность. А подход к ДКП там жесткий: несмотря на экономический спад в России, ЦБ планирует бороться с разгоном инфляции с помощью экстремально высоких ставок. Средняя ключевая ставка за 2025 год в этом сценарии ожидается на уровне 22–25%.
Однако пока все выглядит не так страшно, поскольку в настоящее время рисковый сценарий реализовывается не в полной мере: масштабы торговой войны далеко не так велики, как заложено в этом сценарии. Там, в частности, цена на нефть марки Brent в среднем за 2025 год ожидается на уровне 55 долларов за баррель, что в нынешней конфигурации торговой войны пока не просматривается. Кроме того, по итогам 2025 года в рисковом сценарии ЦБ предполагается инфляция 13–15% и снижение ВВП на 3–4%, что тоже на сегодняшний день выглядит избыточным.
Тем не менее, торговая война идет, и цена на нефть уже гораздо ниже, чем в базовом сценарии. В последней (февральской) версии базового сценария цена российской нефти составляет 65 долларов за баррель, а сейчас она чуть выше 50 (с начала текущего года в качестве параметра сценариев для своих сценариев ЦБ использует цену российской нефти, а не эталонного сорта Brent).
Правда, в отношении нефтяных цен есть некий проблеск надежды — ситуация вокруг Ирана. Если переговоры Вашингтона и Тегерана вокруг иранской ядерной программы не будут успешными, то можно ожидать более жестких санкций на Иран и, соответственно, сокращения иранского нефтяного экспорта. Это окажет некоторую поддержку мировым ценам на нефть даже в условиях сокращения мирового спроса из-за торговой войны. Но ситуация вокруг Ирана может работать и в обратную сторону: если Вашингтон и Тегеран все-таки достигнут соглашения, то ныне действующие санкции с Ирана будут сняты и экспорт иранской нефти вырастет.
Следующий пересмотр базового сценария ЦБ мы увидим уже совсем скоро – на плановом заседании регулятора в ближайшую пятницу 25 апреля. На наш взгляд, этот пересмотр и будет главной интригой предстоящего заседания: произойдет ли сдвиг базового сценария в сторону того, что описано в рисковом сценарии из «Основных направлений ДКП», или нет?
Многие аналитики ожидают, что по итогам апрельского заседания ЦБ будет смягчение сигнала регулятора о дальнейшей траектории ДКП, поскольку экономический рост в стране замедляется. Так, индекс PMI по обрабатывающей промышленности опустился до 48.2 — самое низкое значение с мая 2022 года (напомним: ниже 50 — это «зона спада»).
Однако мы, даже в этих условиях, не ждем заметного смягчения позиции ЦБ, потому что риски разгона инфляции не просто никуда не ушли, а наоборот, усилились. Поэтому мы ожидаем, в частности, что в материалах апрельского заседания будет сохранена формулировка о «возможности дальнейшего повышения ключевой ставки в случае недостаточно быстрого снижения инфляции».
_____________________________
Статья опубликована в газете «Правда», №45, 24.04.2025, https://gazeta-pravda.ru/issue/45-31682-24-aprelya-2025-goda/riski-razgona-inflyatsii-usililis/
