В ближайшую пятницу 12 сентября состоится очередное заседание российского ЦБ, где будет приниматься решение по ключевой ставке. Чего ждем?

Напомним, на своем июньском заседании ЦБ начал цикл снижения ключевой ставки (КС); ставка была снижена с 21 до 20%. А на прошлом заседании, состоявшемся в конце июля, ЦБ снизил КС еще на 2 процентных пункта (п.п.) до 18%. Июльское заседание было опорным, то есть по его итогам был опубликован макропрогноз, включающий в себя и прогнозный диапазон среднего значения КС до конца года.  Из него следовало, что на конец года ставка может как остаться на уровне 18%, так и опуститься до 14% за три оставшихся до конца года заседания, причем снижение на 2 п.п. может произойти уже в сентябре.

Это весьма оптимистичный прогноз траектории КС. Дело в том, что выход из режима сверх-высоких ставок должен быть очень постепенным и осторожным; иначе возможна новая волна инфляции. Она происходит из-за того, что при резком снижении ставки весь накопленный навес потенциальных трат и инвестиций, которые население и бизнес в период запретительно высоких ставок откладывали до лучших времен, реализовывается практически одновременно, в результате чего получается резкий скачок спроса, под который предложение подстроиться не успевает, отсюда и новый виток роста цен.

Помимо узких специалистов мало кто знает, но даже легендарный глава американской Федеральной резервной системы Пол Волкер, который вошел в историю тем, что победил «Великую инфляцию» 1970-х годов, не избежал этой ошибки. После того как Волкер стал главой  ФРС, ставка поднялась до ранее немыслимого уровня порядка 20%, инфляция резко снизилась, следом за ней была снижена ставка, и инфляция сразу же вернулась. И только новый подъем ставки до тех же сверх-высоких уровней и очень осторожное ее снижение после замедления инфляции позволили Волкеру решить инфляционную проблему окончательно.

В российском ЦБ, несомненно, помнят этот урок. Тем более что в прошлом году они и сами совершили подобную ошибку, только в легкой форме. Напомним, в самом конце 2023 года ЦБ поднял КС до 16% и объявил об окончании цикла ее повышения, а рынок, выдавая желаемое за действительное, воспринял это как сигнал о грядущем смягчении денежно-кредитной политики (ДКП). В результате весной 2024 года начался бурный рост всех видов кредитования. После этого новая волна инфляции не заставила себя долго ждать: уже осенью темпы роста цен разогнались до двузначных уровней (в формате «месяц к предыдущему месяцу, в годовом пересчете с устранением сезонности»; обозначение: saar – seasonally adjusted annual rate).

Тем не менее, этим летом наш регулятор все-таки посчитал возможным дать столь оптимистичный прогноз траектории КС. Дело в том, что по информации, имеющейся на момент июльского заседания, ситуация и с инфляцией как таковой, и с ее опережающими индикаторами была весьма благоприятной; по большому счету оставалась лишь одна серьезная проблема — инфляционные ожидания (см. подробнее «Хрупкий триумф», Правда, №77, 22.07.2025, https://kprf.ru/roscrisis/236151.html).

Текущая инфляция (то есть в формате saar) снижалась уже несколько месяцев подряд, достигнув целевого уровня 4% saar, причем замедление темпов роста цен происходило широким фронтом по большинству категорий товаров и услуг. И хотя регулятор признавал, что в снижении инфляции важную роль играло укрепление рубля, он считал процесс дезинфляции достаточно устойчивым, поскольку само укрепление рубля по его мнению было вызвано в первую очередь жесткой ДКП, а значит, было устойчивым — по крайней мере, пока жесткость политики сохраняется.

Что касается опережающих индикаторов, то и здесь по информации, имеющейся у регулятора в июле, всё вполне укладывалось в картину победы над инфляцией: охлаждение всех видов кредитования, некоторое замедление потребительского спроса, и т.д. Но, пожалуй, самое главное — это появление первых признаков охлаждения рынка труда. Хотя безработица по-прежнему оставалась на рекордно низком уровне, а в мае она даже в очередной раз обновила исторический минимум, достигнув 2.2%, другие параметры рынка труда уже показывали некоторое снижение напряжения.

Например, такой параметр как «потребность в сотрудниках в расчете на одного безработного».   Прошлым летом был достигнут его исторический максимум (порядка 1.17); для сравнения: в 2017—2019 годах было порядка 0.4. Затем началось снижение потребности в сотрудниках, и за счет этого указанный параметр снизился до локального минимума 0.86 в феврале 2025 года. По итогам марта и апреля он немного подрос, но все еще оставался меньше 1. То есть число безработных, хоть и не на много, но превышало потребность предприятий в рабочей силе.

Почему это важно? Дело в том, что любой центральный банк в своих решениях о жесткости ДКП обращает внимание не только на инфляцию, но и на рынок труда. Подчеркнем особо: именно на рынок труда, а не на темпы роста ВВП. У каких-то центробанков это формально закреплено в законодательстве (например, у американской ФРС официально двойной мандат), у каких-то — нет, но они все равно реагируют на ситуацию на рынке труда.

На экономический рост центробанки смотрят лишь постольку, поскольку он влияет на уровень безработицы. Логика здесь такая: если замедление экономического роста сопровождается увеличением безработицы, то стимулирование роста с помощью мягкой ДКП имеет хоть какой-то смысл; если же безработица низкая и брать дополнительную рабочую силу неоткуда, то мягкая ДКП будет стимулировать не столько экономический рост, сколько рост цен.

В России безработица рекордно низкая. В подобных условиях любой цивилизованный центробанк концентрировал бы свои усилия именно на борьбе с инфляцией, даже при околонулевом росте ВВП. Именно так и действует и наш ЦБ.  Поэтому-то он и реагирует на наблюдающееся сейчас замедление экономического роста меньше, чем многим бы хотелось. А вот снижение напряженности рынка труда — это для ЦБ важный индикатор того, что появляется пространство для смягчения ДКП.

***

Итак, июльский макропрогноз подразумевает три возможных варианта решения по ставке на сентябрьском заседании — либо сохранение на уровне 18%, либо снижение на 1 п.п. до 17%, либо снижение на 2 п.п. до 16%. Чтобы понять, какой из этих вариантов вероятнее, посмотрим, в каких условиях мы подходим к сентябрьскому заседанию регулятора.

С текущей инфляцией по-прежнему всё неплохо. Мы здесь не имеем в виду пресловутую «дефляцию», о которой трубят во всех около-экономических СМИ. Рост индекса потребительских цен действительно был отрицательным несколько недель подряд, но это чисто сезонная история, связанная с летним удешевлением плодоовощной продукции; к пониманию картины инфляции она ничего не добавляет. Текущую инфляцию можно и нужно анализировать только с устранением сезонности.

Однако и здесь пока всё в порядке. Цифр за август еще нет, но по предварительным оценкам текущая инфляция в августе также будет в районе целевого ориентира 4% saar, а может быть даже немного ниже. Что касается июля, то там, конечно же, всё было ожидаемо ужасно из-за скачка тарифов ЖКХ (месячная инфляция составила 8.5% saar), но если вынести этот разовый фактор за скобки, то всё хорошо: текущий рост цен без тарифов ЖКХ составил всего лишь 2.3% saar.

А вот с опережающими индикаторами теперь всё уже не так однозначно. Многие из них развернулись и теперь указывают на риск ускорения инфляции. Так, в последние пару месяцев мы видим ускорение темпов роста денежной массы и, в особенности, темпов роста корпоративного кредитования; также растут темпы выдачи ипотеки, включая рыночную; особенно бурно растет автокредитование (в июне рост на 2.5% к предыдущему месяцу, а в июле — еще на 2.3%). Пока еще сами объемы выдачи кредитов не превышают разумных уровней, но если темпы ускорения их роста сохранятся, то мы опять можем увидеть разгон инфляции.

Да и на рынке труда напряжение опять растет. Индикатор, о котором мы говорили выше, — потребность в сотрудниках в расчете на одного безработного — в последние месяцы растет довольно резво: по итогам июля (последняя доступная статистика) он составил уже 1.12, то есть рабочей силы нужно значительно больше, чем имеющееся в наличии число безработных. Это очень жесткий рынок труда!

Но самое главное в том, что курс рубля развернулся к снижению; началась плавная девальвация. Напомним, с начала лета укрепление рубля фактически остановилось, курс доллара к рублю колебался в диапазоне 77 — 79 рублей за доллар. Однако с конца июля началась тенденция к ослаблению рубля. Вряд ли является совпадением, что начало этой тенденции по времени как раз совпало с июльским заседанием ЦБ: похоже, что регулятор был прав, говоря о том, что основная причина укрепления рубля — это жесткая ДКП. Как только ДКП значимо смячилась, тут же началась девальвация. На момент написания этой статьи (утро 8 сентября) курс доллара к рублю уже достиг уровня 81.5 рублей за доллар.

Таким образом, мы видим, что в последние полтора месяца рубль ослабляется примерно такими же темпами, как он укреплялся весной текущего года, то есть довольно быстро. Это значит, что теперь в влияние курса на инфляцию будет столь же значительным, как и весной, но действовать оно будет в обратную сторону — в сторону увеличения показателей инфляции.

На текущий момент рыночный консенсус склоняется к тому, что на заседании в ближайшую пятницу ЦБ снизит ставку на 2 п.п. до 16%. Банки сейчас предлагают ставки по депозитам такие, как если бы КС уже была 16% и должна была бы снизиться еще на несколько процентных пунктов до конца года. Мы же, в силу перечисленных выше факторов, ожидаем, что регулятор проявит осторожность и снизит ставку только до 17%, а если КС будет все-таки снижена до 16%, то сигнал о ее дальнейшей траектории будет очень жестким.

Более того, мы не удивимся, даже если ЦБ в этот раз оставит КС неизменной на уровне 18%. Как мы уже неоднократно подчеркивали, информация о состоянии российского финансового рынка у регулятора гораздо полнее, чем у частных аналитиков, и получает он ее значительно раньше. Поэтому он уже сейчас может знать оперативные данные за росту объемов кредитования за август, и если ускорение темпов этого роста продолжилось, то это может стать дополнительным важным аргументом для проявления осторожности.

_____________________________

Статья опубликована в газете «Правда», №98, 09.09.2025, https://gazeta-pravda.ru/issue/98-31735-910-sentyabrya-2025-goda/chego-zhdyem-ot-zasedaniya-tsb/